上市后，好店的收入和净利润变化很快，各大经销商贡献的收入不断增加，但其加盟店却相继消失。

本报记者杨/文

高燕资本的一纸减持公告将这家好店推到了聚光灯下:上市后立即换脸的表现、重要股东的离职...零食领域的另一个赛道股票是否也遇到了增长瓶颈？

高淳资本旗下三只基金减持公告一出，好店股价几乎跌停，5个交易日跌幅超过15%。之前，好店的成长遭遇挫折。公司2020年前三季度营收基本停滞，净利润大幅下滑。此外，公司重要的客户销售渠道大量消失，好的店铺也没有向市场披露。截至发稿时，良品铺子未回复《证券市场周刊》的采访。

利润改变面貌

日前，良品铺子公告，合计持有公司11.67%股份的珠海高露天达股权投资管理中心、HHLPPZ控股有限公司计划减持不超过2406万股，即6%。

解禁后，随即宣布公司将减持。高燕资本套现好店的迫切之心可见一斑。招股书显示，2017年9月，珠海高淳和香港高淳分别向好店投资1.89亿元和3.16亿元；2017年12月底，宁波高远致远投资合伙企业向一家好店铺投资1.8亿元。上述三位股东合计出资6.85亿元，获得良品铺子4680万股。按照良品铺子目前50元/股的市场价格，这只股票市值超过23亿元，是浮盈的两倍多。如果算上分红，高岭资本的利润会进一步增加。

高淳资本在2017年下半年投资了好店。那时，好商店正处于高速增长中。现在，好店在减持时已经告别了高增长。2016年至2019年，好店营收分别为42.89亿元、54.24亿元、63.78亿元和77.15亿元，同比增长36.2%、26.45%、17.58%和20.97%。

同期好店净利润分别为1.05亿元、4300万元、2.48亿元和3.49亿元，同比增速分别为1.21倍、-59.09%、4.77倍和40.79%。需要注意的是，2016年和2017年，分别有2230万元和1.31亿元的股票激励费用被好店确认。扣除这一影响后，公司2016年和2017年净利润分别为1.27亿元和1.74亿元，也是大幅增长。

2020年2月，好店成功登陆上交所。也就是上市后，好店的收入和净利润变化很快。2020年1-9月，好店实现营收55.3亿元，同比仅增长1.29%；净利润2.64亿元，同比大幅下降16.99%，上市后迅速变脸。

2020年半年报中，营收增速放缓归因于新冠肺炎疫情影响，而盈利下降则受“一季度归属于上市公司股东的净利润下降”影响。

好店主要销售区域来自华中地区，以湖北为首。2020年第一季度，好店增速低是情有可原的。当季好店营收19.09亿元，同比微增4.16%，归母净利润8798万元，同比下降19.43%。

然而，第二季度的收入甚至不如第一季度。2020年二季度，好店实现营收17.01亿元，同比增速进一步回落至1.77%；归母净利润7294万元，同比继续下降15.19%。与一季度相比，好店二季度营收增速没有反弹，净利润也是负增长。

2020年上半年，良品铺子能够保持营收正增长，三季度公司营收开始出现负增长。2020年第三季度，好店实现营收19.2亿元，同比下降1.82%；归母净利润1.03亿元，同比下降13.83%。至此，好店净利润已连续四个季度下降。疫情逐渐恢复后，好店收入增长不如一季度。至于原因，好店没提。

在业绩增速放缓的同时，好店净利润含金量开始下降。净现金比率是公司经营活动的净现金流量/净利润。当该指标大于1时，净利润质量较高；低于1甚至是负数，我们需要警惕。

高投入低回报

如上所述，剔除股权激励对好店的影响后，公司2016-2019年净利润分别为1.27亿元、1.74亿元、2.48亿元和3.49亿元。公司的净利润在四年内增长了一倍多，但公司的净经营现金流并没有相应增加。2016-2019年分别为7.53亿元和5.44亿元，现金净比率分别为5.93、3.13、0.6和0.98，远超2016-2017年的1，即公司1元赚的净利润实际上可以比1元赚的现金多得多，但在2018年和2019年，每赚1元钱不会收到1元钱。

2020年前三季度，好店经营活动产生的现金流量净额为8883万元，净利润为2.64亿元，即公司现金净比率为0.34，净利润含金量进一步降低。良品铺子的解释是，疫情期间为了支持经销商，扩大了供应商付款的现金结算比例，同时支付的推广费用和税费较上年有所增加。

为了实现利润增长，好店铺投入的促销费用也在增加。2016-2019年，好店销售费用分别为9.52亿元、10.55亿元、12.4亿元、15.81亿元，其中推广费用分别为2.31亿元、3.18亿元、3.40亿元、6.25亿元，2017-2019年分别增长37.66%、692%。2020年上半年，好店的推广费用为2.92亿元，但仍未能挽回净利润的负增长。

高输入没有换成高输出。这与线下收入持续下降有关吗？2016-2019年，好店线下占比在50%以上，但在下降。2020年上半年，线下收入比首次跌破50%。此外，加盟商作为公司的主要客户，在好店上市前后均被取消。

加盟商已经大量消失

线上和线下渠道都是好店铺的重要收入来源。两个渠道的比例虽然不一样，但差别不大。2016年至2019年，公司线下渠道收入占比分别为66.31%、57.79%、54.48%和51.42%，2020年上半年占比47.55%，虽然不到一半。

线下销售主要是直营店和加盟店。2016年至2018年，公司通过特许经营模式实现的相关收入分别为13.29亿元、19亿元和20.68亿元。2019年，特许批发销售和特许辅助经营总收入22.86亿元，占比超过30%。

数千家加盟店帮助产品好的门店实现了超过20亿元的加盟收入。2016-2018年末，好店加盟商数量分别为1263家、1358家、1388家，2019年末达到1698家；2016年直营店835家，2019年还剩718家。

2016-2018年好店直接收入分别为14.59亿元、11.77亿元、13.34亿元，2019年为14.33亿元，直接收入基本停滞；2016年好店线下收入超过28亿元，2019年超过39亿元。营收增加约11亿元，主要靠加盟店。

上市后的第一份年报中，好店不再披露大客户名单。招股书显示，2016年至2018年，公司前五大客户的收入分别为3.57亿元、4.91亿元和4.18亿元，2019年上半年为2.12亿元。

排名前五的加盟商是由自然人而非法人控制的加盟商。以徐伟华和王志宏为例，2016-2018年，徐伟华控制的加盟店收入分别为9047万元、1.34亿元和1.37亿元，王志宏控制的加盟店收入分别为8583万元、9849万元和1.05亿元。徐伟华一直是好店特许经营收入的最大客户，王志宏也在2018年跃升至第二位。他们是仅有的两家收入超过1亿的加盟商。2019年上半年，徐伟华、王志宏控制的加盟店分别为好店贡献6731万元、5870万元。

招股书中并未披露主要加盟商的门店数量和名称。第三方工商信息显示，徐伟华法人或职务企业有21家，其中6家主要是装修、服装类企业，其余15家主要是食品店，部分直接以“好店”命名。

2016年，徐伟华控制的加盟店为好店贡献了近1亿元的收入，2016年之前徐伟华以法人或职位设立的食品店有7家，意味着每家加盟店平均贡献收入超过1000万元。也就是说，早期的七家加盟商只剩下四家，其余三家已经取消。近1亿元的收入主要是这4家加盟商贡献的。

除上述三家公司外，与徐伟华有关的21家公司中有7家已被注销，其中徐伟华6家为运营商，均为食品店。剩下的大部分食品店都是2017年成立的，这是巧合吗？

工商信息中，好店所在的湖北有38家与自然人王志宏有关的企业，主要经营食品，但只剩下17家企业。

虽然王志宏为好商店贡献的收入一直在增加，但他的加盟店却不断被取消。原因不明。除了徐伟华和王志宏，很难统计李海林、梁格伟、李群等加盟商关闭了多少家。

各大加盟商控制的加盟商大量消失，但他们给好店铺带来的收入却持续增加。好的收入并不能阻止某些渠道的消失。原因是什么？